Bitte beachten Sie: Dieses Transkript wurde mithilfe von KI erstellt.
Text auf dem Bildschirm: Harvey Bradley, Co-Head of Global Rates Investment, und Bethany Keegan, Business Development Associate
Bethany Keegan:
Anleger hielten früher bedeutende Allokationen in Absolute-Return-Anleihenstrategien, aber in letzter Zeit scheint das nicht mehr der Fall zu sein. Das Interesse scheint nachgelassen zu haben. Woran könnte das Ihrer Meinung nach liegen?
Harvey Bradley:
Ich denke, es gibt zwei wesentliche Gründe. Der erste sind Verhaltensmuster, die wir aus dem vorherigen makroökonomischen Regime mitgenommen haben. Der zweite ist möglicherweise eine gewisse Naivität hinsichtlich der Diversifizierung innerhalb von Anlegerportfolios.
Mit den Verhaltensmustern aus dem vorherigen Regime sprechen wir über die 2010er-Jahre. Damals wurde Anlegern gesagt, dass jetzt die Zeit für Absolute Return gekommen sei, weil die Renditen niedrig seien und genau dieses Umfeld Absolute-Return-Strategien ermöglichen würde, Total-Return-Strategien langfristig zu übertreffen.
Natürlich ist genau das nicht passiert. Die Renditen waren niedrig, fielen aber immer weiter. Gleichzeitig wurden auch die Kreditspreads durch Maßnahmen wie die quantitative Lockerung kontinuierlich enger. Dadurch entwickelten sich Beta- und Total-Return-Produkte deutlich besser als Absolute-Return-Strategien. Letztere konnten in diesem Umfeld schlicht nicht mithalten.
Ebenso wichtig war, dass die Korrelation zwischen Risikoanlagen und risikofreien Anlagen in diesem Zeitraum negativ war. Festverzinsliche Wertpapiere und Anleihen funktionierten daher sehr gut als Diversifikator innerhalb von Portfolios.
Wir glauben jedoch, dass sich das Umfeld inzwischen verändert hat. Diese Korrelation könnte sich ändern, und Anleger müssen möglicherweise wesentlich genauer darüber nachdenken, wie sie Diversifizierung erreichen. Absolute-Return-Anleihenfonds können dabei ein Instrument sein.
Bethany Keegan:
Wenn wir an das heutige Marktumfeld denken: Wie stark wird Beta derzeit belohnt?
Harvey Bradley:
Man muss sich lediglich den Ausgangspunkt bei den Bewertungen ansehen. In Gesprächen mit Anlegern und Kunden stellen wir fest, dass sie wegen der hohen Bewertungen besorgt über die Aussichten für Beta sind.
Ist jetzt ein guter Zeitpunkt, in Absolute Return zu investieren? Ja, denn die vier entscheidenden Faktoren sprechen dafür.
Erstens: Wie gut wird Beta belohnt? Unserer Ansicht nach nicht besonders gut.
Zweitens: Wie hoch sind die Geldmarktsätze, die bereits vor jeder Anlageentscheidung laufende Erträge liefern? Renditen sind inzwischen wieder verfügbar. Wir glauben nicht, dass wir zum Umfeld niedriger Zinsen, niedriger Inflation und niedriger Renditen zurückkehren werden, das vor COVID herrschte.
Drittens: Volatilität. Sie ist die wichtigste Voraussetzung für den Erfolg aktiven Managements und von Strategien, die überwiegend oder sogar vollständig auf Alpha-Entscheidungen statt auf Beta setzen.
In der Welt passiert derzeit viel: geopolitische Entwicklungen, die Rückkehr der Inflation als Risikofaktor, den politische Entscheidungsträger kontrollieren müssen, sowie fiskalpolitische Dynamiken. Wir glauben nicht, dass die Volatilität in absehbarer Zeit verschwinden wird.
Viertens: die Form der Renditekurven.
Warum ist das wichtig? Wenn fiskalische Entwicklungen weiterhin Aufwärtsdruck auf die Terminprämien und damit auf die Renditen von Staatsanleihen ausüben, sind die Renditekurven derzeit nicht besonders steil. Der Weg des geringsten Widerstands könnte daher in Richtung einer weiteren Versteilerung führen. Die Duration könnte dann nicht die Rolle in Portfolios spielen, die sich Anleger von ihr erhoffen.
Diese vier Faktoren zusammengenommen schaffen aus unserer Sicht ein ausgezeichnetes Umfeld für Absolute Return.
Bethany Keegan:
Wenn wir an Anleger denken, die ein traditionelles Anleiheportfolio halten: Welche versteckten Risiken sollten sie im Auge behalten?
Harvey Bradley:
Die beiden wichtigsten Risiken sind die Zinsduration und die Credit-Spread-Duration sowie die Frage, wie sich die Aussichten für beide entwickeln.
Welche risikobereinigten Renditen kann man künftig erwarten? Beta wird hier möglicherweise nicht besonders gut vergütet. Auch bei der Zinsduration könnten Herausforderungen entstehen. Die risikobereinigten Renditen der vergangenen 20 Jahre einfach fortzuschreiben, dürfte deshalb nicht angemessen sein.
Bethany Keegan:
Und auf der eher versteckten Risikoseite: Worauf sollten Anleger achten?
Harvey Bradley:
Anleger sollten sich darüber Gedanken machen, welches Umfeld für festverzinsliche Anlagen insgesamt besonders negativ wäre.
Wenn man einige der wichtigsten Extremrisiken betrachtet, etwa fiskalische Entwicklungen, ein Wiederaufflammen der Inflation oder möglicherweise Stagflation infolge aktueller Konflikte, dann handelt es sich dabei traditionell nicht um besonders günstige Rahmenbedingungen für festverzinsliche Wertpapiere.
Geldmarkt- und Leitzinsen könnten steigen müssen. In einem solchen Umfeld könnten Absolute-Return-Strategien auf risikobereinigter Basis tatsächlich besser abschneiden als traditionelle Fixed-Income-Ansätze.
Bethany Keegan:
Kann eine Absolute-Return-Anleihenstrategie also helfen, sowohl die offensichtlichen als auch die versteckten Risiken zu mindern, die Sie angesprochen haben?
Harvey Bradley:
Wenn sie richtig umgesetzt wird, absolut.
Eine echte Absolute-Return-Strategie sollte keine strukturelle Exponierung gegenüber diesen beiden zentralen Risikofaktoren haben.
Im Durchschnitt sollte die Duration eher geldmarktähnlich sein, wobei sowohl Über- als auch Untergewichtungen eingegangen werden können.
Ähnlich verhält es sich mit Credit-Spread-Risiken. Gute Strategien sollten bereit sein, Kreditrisiken zeitweise neutral oder sogar untergewichtet zu halten, anstatt permanent ein Übergewicht in Beta zur Ertragsgenerierung zu haben.
Wenn eine Strategie diese beiden Anforderungen erfüllt, kann sie die gewünschte Diversifizierung gegenüber anderen Allokationsentscheidungen im Portfolio bieten. Dies dürfte besonders vorteilhaft sein, wenn wir in ein Umfeld eintreten, in dem risikofreie und risikobehaftete Anlagen positiv korreliert sind, wie wir es in den vergangenen Jahren erlebt haben.
Bethany Keegan:
Betrachten wir kurz das aktuelle Marktumfeld. Was bedeuten höhere Energiepreise und infolgedessen höhere Zinsen für Anleiheanleger?
Harvey Bradley:
Die aktuelle Phase ist ein guter Praxistest für Absolute-Return-Strategien.
Die Korrelationen sind auf eins gestiegen. Aktienmärkte, Anleihemärkte und andere Anlageklassen steigen oder fallen gleichzeitig.
Ausgangspunkt war im Wesentlichen ein Inflationsschock. Das ist für nominale Staatsanleihen und nominale Unternehmensanleihen grundsätzlich ungünstig.
Warum? Zentralbanken könnten gezwungen sein, auf die kurzfristig höhere Inflation zu reagieren, selbst wenn die Wachstumserwartungen nachlassen. Gleichzeitig könnten mittelfristige Inflationserwartungen, ein wesentlicher Treiber von Anleihebewertungen, ebenfalls steigen.
Kurzfristig könnten traditionelle Fixed-Income-Anlagen wie Unternehmensanleihen- oder Aggregate-Bond-Fonds daher Schwierigkeiten haben, in diesem Umfeld positive Ergebnisse zu erzielen.
Absolute-Return-Strategien sollten Anlegern dagegen besseren Schutz bieten. Warum? Weil sie keine strukturelle Zins- oder Credit-Spread-Duration aufweisen sollten. Sie sollten unabhängig von der Richtung der Marktbewegungen profitieren können.
Selbst wenn ein aktiver Manager falsche Anlageentscheidungen trifft, sollte der Kapitalverlust deutlich geringer ausfallen als bei traditionellen Fixed-Income-Strategien in vergleichbaren Marktphasen.
Und wenn wir tatsächlich zu einem Umfeld zurückkehren, das eher den 1970er-Jahren ähnelt, werden Anleger ihre Ansätze bei Portfoliokonstruktion, Risikomanagement und Diversifizierung neu bewerten müssen.
Bethany Keegan:
Viele Manager verfolgen Absolute Return auf unterschiedliche Weise. Welche Philosophie verfolgen Sie und Insight? Wie gehen Sie an Absolute Return heran?
Harvey Bradley:
Wenn ich Kapital in eine Absolute-Return-Strategie investieren würde, wäre für mich die wichtigste Frage, welche Philosophie der Manager in diesem Segment verfolgt. Die Ansätze unterscheiden sich erheblich.
Wie sind wir zu unserem Ansatz gekommen?
Für uns gibt es zwei wesentliche Anforderungen, die eine Absolute-Return-Strategie erfüllen muss, um Anlegern echte Diversifizierung zu bieten.
Erstens muss sie Schutz in schwierigen Marktphasen bieten. Es reicht nicht aus, lediglich eine Beta-reduzierte Version traditioneller Fixed-Income-Produkte zu sein.
In Phasen wie März 2020 oder im Jahr 2022 müssen Absolute-Return-Fonds Kapital erhalten und idealerweise sogar positive Renditen erzielen, sofern die aktiven Managemententscheidungen richtig sind.
Zweitens müssen die Erträge über die Zeit hinweg unkorreliert sein. Andernfalls erhält der Anleger keine echte Diversifizierung und bekommt lediglich eine abgeschwächte Version traditioneller Fixed-Income-Strategien.
Wie setzen wir das um?
Wir gehen keine strukturelle Zins- oder Credit-Spread-Duration ein. Die durchschnittliche Duration unseres Produkts war über die Zeit geldmarktähnlich.
Wir gehen auch kein strukturelles Beta-Risiko ein. Genau darauf sollten Anleger bei Absolute-Return-Produkten besonders achten, denn viele Beta-Produkte werden als Alpha-Produkte präsentiert.
Außerdem halten wir die Strategie sehr liquide.
Warum? Viele Anleger nutzen solche Lösungen als Alternative zu Cash-Beständen, um ihre Liquidität produktiver einzusetzen. In schwierigen Marktphasen müssen sie möglicherweise Mittel aus der Strategie abziehen, um anderweitige Verpflichtungen zu erfüllen.
Was bedeutet Liquidität konkret?
Wir investieren nicht in private oder illiquide Wertpapiere. Zudem halten wir solche Anlageklassen für einen Absolute-Return-Anleihenfonds für ungeeignet.
Wenn Märkte unter Druck geraten, verlieren solche Anlagen häufig stärker an Wert und sind möglicherweise nicht handelbar.
Aus unserer Sicht widerspricht das dem grundlegenden Ziel, nämlich Abwärtsschutz zu bieten.
Und indem wir keine strukturelle Zins- oder Credit-Spread-Duration eingehen, erreichen wir über die Zeit hinweg eine möglichst hohe Diversifizierung gegenüber traditionellen Fixed-Income-Anlagen, für die genau diese beiden Faktoren die zentralen Risikotreiber darstellen.
Bethany Keegan:
Anknüpfend daran möchte ich eine wichtige Frage stellen: Wie sollten Kunden und Zuschauer Absolute-Return-Manager beurteilen?
Harvey Bradley:
Das hängt unmittelbar mit der Frage nach der Philosophie zusammen.
Kann ein Manager nachweisen, dass er seine Philosophie über verschiedene Marktzyklen und Marktumfelder hinweg konsequent umgesetzt hat?
Man sollte untersuchen, ob ein Manager in unterschiedlichen Umfeldern erfolgreich sein kann. Generiert er unabhängig vom makroökonomischen Umfeld konsistent Alpha? Funktioniert das sowohl in Phasen, die für Beta günstig sind, als auch in solchen, die für Beta ungünstig sind? Sowohl bei steigenden als auch bei fallenden Renditen? Bei engeren oder weiteren Spreads?
Man sollte nach Mustern suchen.
Setzt der Manager strukturell auf Credit-Spreads oder Beta und versucht anschließend lediglich, dies über Duration abzusichern oder wieder zu öffnen? Das funktioniert in einigen Umfeldern sehr gut, in anderen deutlich weniger.
Phasen mit positiver Korrelation, wie 2022, sind hervorragende Prüfsteine für Absolute-Return-Fonds.
Warum?
Weil 2022 das schlechteste Jahr für festverzinsliche Anlagen seit 100 Jahren war. Ein guter Absolute-Return-Fonds hätte dennoch positive Renditen erzielen sollen, weil er von steigenden Renditen und sich ausweitenden Spreads profitieren kann.
Außerdem sollte man sich die Entwicklung über mehrere Marktzyklen ansehen.
Ein Produkt, das erst seit vier, fünf oder sechs Jahren existiert, wurde noch nicht in ausreichend unterschiedlichen Marktumfeldern getestet.
Idealerweise sollte man nach einem Manager suchen, der bereits die globale Finanzkrise, die europäische Staatsschuldenkrise, COVID und verschiedene geopolitische Schocks durchlaufen hat.
Bethany Keegan:
Vielen Dank, Harvey. Und vielen Dank an alle Zuhörerinnen und Zuhörer. Falls Sie Fragen zu den besprochenen Themen oder verwandten Aspekten haben, wenden Sie sich bitte an Ihre Ansprechpartner bei Insight.
