Aktive Manager für festverzinsliche Anlagen haben auf Nettobasis nach Gebühren historisch häufig besser abgeschnitten als passive Manager oder ihre Benchmarks. Dafür gibt es sowohl strukturelle als auch taktische Gründe, weshalb Anleger aktive Fixed-Income-Strategien in Betracht ziehen sollten.
Wenn man sich zunächst anschaut, wie Anleiheindizes aufgebaut sind, dann basieren sie auf der Marktkapitalisierung beziehungsweise dem Marktwert der ausstehenden Schulden. Anders ausgedrückt: Je mehr Schulden ein Unternehmen oder ein Staat aufnimmt, desto höher fällt sein Gewicht im Index aus. Wer also einen Index passiv nachbildet, investiert zwangsläufig stärker in jene Emittenten, die immer mehr Schulden aufnehmen.
Das ist jedoch nicht unbedingt wünschenswert. Wenn Unternehmen oder Staaten ihre Verschuldung erhöhen, ist dies nicht automatisch ein positives Signal. Ein aktiver Manager kann hingegen bewusst entscheiden, ob es sinnvoll ist, in einen Emittenten mit steigender Verschuldung zu investieren oder nicht. Häufig ist dies nicht die beste Wahl, und genau darin liegt ein wesentlicher Vorteil aktiver Verwaltung.
Ein weiterer struktureller Vorteil ergibt sich aus Neuemissionen. Im Anleihemarkt werden täglich neue Anleihen emittiert. Ähnlich wie Börsengänge am Aktienmarkt werden diese Neuemissionen häufig mit einem Renditeaufschlag angeboten, beispielsweise zehn oder fünfzehn Basispunkte über vergleichbaren Anleihen.
Aktive Manager können regelmäßig an diesen Neuemissionen teilnehmen und von dieser zusätzlichen Rendite profitieren. Bis die Anleihen in die Benchmark aufgenommen werden, ist dieser Aufschlag in der Regel bereits verschwunden.
Ein weiterer wichtiger Aspekt betrifft Investment-Grade-Indizes. Wird eine Anleihe oder ein Emittent unter Investment Grade herabgestuft, fällt die Anleihe aus dem Index heraus. Passive Anleger sind dann gezwungen zu verkaufen. Oft ist dies jedoch nicht der beste Zeitpunkt für einen Verkauf. In vielen Fällen ist es eher ein attraktiver Zeitpunkt zum Kauf oder zumindest zum Halten der Anleihe, bis sich die Kursvolatilität wieder normalisiert hat.
Diese strukturellen Eigenschaften erklären, warum aktive Manager im Fixed-Income-Bereich häufig bessere Ergebnisse erzielen als passive Strategien oder entsprechende Benchmarks.
Liquidität als wichtiger Risikofaktor
Liquidität ist ein Bereich, dem Investoren aus unserer Sicht zunehmend Aufmerksamkeit schenken sollten.
Dabei gibt es zwei unterschiedliche Perspektiven auf Liquidität.
Die erste Frage lautet: Welche zusätzliche Vergütung erhalte ich dafür, dass ich weniger liquide Anlagen halte? Genau wie andere Risikoprämien stellt auch Illiquidität eine Risikoprämie dar. Aktuell ist diese Vergütung jedoch vergleichsweise niedrig. Ähnlich wie Aktienkurse auf Rekordniveau, Kreditspreads nahe historischer Tiefstände oder niedrige implizite Volatilitäten ist auch die Prämie für Illiquidität derzeit relativ gering verglichen mit vielen Phasen der Vergangenheit.
Noch wichtiger ist jedoch das sogenannte Sequenzierungsrisiko. Gemeint ist das Risiko, eine Position verkaufen zu müssen, obwohl man dies eigentlich nicht möchte.
Wenn die Liquidität eines Portfolios nicht mit den künftigen Zahlungsanforderungen übereinstimmt, kann ein Investor gezwungen sein, Vermögenswerte zu ungünstigen Zeitpunkten zu veräußern. Genau dies gilt es zu vermeiden.
Ein möglicher Lösungsansatz besteht darin, ein Anleiheportfolio so zu strukturieren, dass die Liquiditätsanforderungen der nächsten drei bis fünf Jahre durch Fälligkeiten und Kuponzahlungen gedeckt werden. Dadurch lässt sich dieser Teil des Portfolios gewissermaßen immunisieren.
Dies reduziert das Sequenzierungsrisiko und ermöglicht es den übrigen Vermögenswerten, langfristig von Wachstumsanlagen wie Aktien, Private Equity oder Immobilien zu profitieren. Festverzinsliche Anlagen können somit gezielt eingesetzt werden, um Liquiditätsrisiken und Sequenzierungsrisiken abzusichern.
Warum global investieren?
Es gibt viele Gründe, warum Anleger über den US-Anleihemarkt hinaus diversifizieren sollten. Drei Gründe sind besonders hervorzuheben.
Erstens: Diversifikation. Dies ist gewissermaßen die Grundlage jeder Kapitalanlage. Je mehr Anlagemöglichkeiten zur Verfügung stehen, desto besser lassen sich Risiken streuen. Wer nicht ausschließlich von einem Markt, einer Zentralbank oder einem Konjunkturzyklus abhängig ist, kann Risiken effektiver verteilen.
Zweitens: Das globale Anleihenuniversum ist deutlich größer als der US-Markt allein. Die Mehrheit der Investitionsmöglichkeiten befindet sich außerhalb der Vereinigten Staaten. Ein größeres Universum bedeutet mehr Chancen bei der Titelauswahl und damit potenziell bessere risikobereinigte Renditen.
Drittens: Gegenwärtig erhält man in einigen Fällen sogar eine zusätzliche Rendite für die Währungsabsicherung. Normalerweise verursacht Absicherungskosten. Im globalen Fixed-Income-Markt kann die Absicherung bestimmter Währungsrisiken jedoch zusätzliche Erträge generieren.
Beispielsweise kann ein Investor anstelle einer zehnjährigen US-Staatsanleihe eine zehnjährige japanische Staatsanleihe kaufen und das Währungsrisiko gegenüber dem US-Dollar absichern. Dabei erhält er nicht nur Diversifikation, sondern möglicherweise auch einen Renditeaufschlag von 70 bis 80 Basispunkten.
Solche Chancen ergeben sich nur aus einer globalen Perspektive und stehen Investoren nicht zur Verfügung, wenn sie ausschließlich auf ihren Heimatmarkt fokussiert sind.
Wo sehen wir derzeit Chancen?
Im heutigen Marktumfeld sind offensichtliche Fehlbewertungen selten, dennoch sehen wir weiterhin attraktive Möglichkeiten.
Im Staatsanleihebereich betrachten wir insbesondere die langen Laufzeiten skeptisch. In verschiedenen Märkten haben sich die Zinsstrukturkurven deutlich versteilt, sodass attraktive Renditen außerhalb der USA verfügbar sind, insbesondere wenn diese Positionen währungsgesichert werden.
Da viele Zentralbanken ihre Leitzinsen senken, erscheint uns vor allem der mittlere Bereich der Zinskurve attraktiv.
Besonders interessante Chancen sehen wir derzeit in bestimmten Segmenten des Asset-Backed-Securities-Marktes. Dort finden sich vergleichsweise vorhersehbare Cashflows bei mittleren Laufzeiten. Darüber hinaus bieten ausgewählte Bereiche des Unternehmensanleihemarktes weiterhin interessante Möglichkeiten, auch wenn die Kreditspreads insgesamt eng sind.
Staatsfinanzen und Unternehmensanleihen
Die langen Enden vieler Zinskurven stehen unter Druck. Viele Staaten haben Schwierigkeiten, ihre Haushaltsdefizite zu reduzieren. Dadurch dürfte das hohe Angebot an Staatsanleihen auch künftig bestehen bleiben und insbesondere die Renditen langfristiger Staatsanleihen unter Aufwärtsdruck setzen.
Gleichzeitig befinden sich die Bilanzen vieler Unternehmen in einem bemerkenswert guten Zustand.
In einem Umfeld, in dem viel über Zinssenkungen und Geldpolitik diskutiert wird und Unternehmensbilanzen solide bleiben, spricht vieles dafür, dass Unternehmensanleihen und andere Spread-Produkte im mittleren Laufzeitbereich weiterhin attraktiv bleiben.
Wie können Anleger widerstandsfähig bleiben?
Viele Anleger fragen sich, wie sie in einem Umfeld politischer Unsicherheit und wirtschaftlicher Risiken widerstandsfähig bleiben können.
Die gute Nachricht ist: Der Markt für öffentlich gehandelte festverzinsliche Anlagen erlebt derzeit eine Art Renaissance.
Bei den zentralen Risikoquellen im Anleihemarkt, Zinsrisiko, Kreditrisiko und Liquiditätsrisiko, müssen Anleger heute keine übermäßigen Risiken eingehen, um attraktive Renditen zu erzielen.
Im mittleren Laufzeitbereich lassen sich hochwertige Anleihen mit Renditen von über 5 % finden. Dadurch ist es nicht mehr notwendig, zusätzliche Risiken einzugehen, um attraktive Erträge zu erzielen.
In einigen Marktsegmenten, beispielsweise bei US-Kommunalanleihen, liegen die steueräquivalenten Renditen sogar bei 8 % bis 9 % oder darüber.
Vor 2022 waren vergleichbare risikobewusste Strategien oft nur mit Renditen von 3 % bis 3,5 % verbunden. Heute ist das Umfeld deutlich attraktiver. Dadurch ist es einfacher geworden, widerstandsfähige Anleiheportfolios aufzubauen, ohne übermäßige Risiken einzugehen.
Unser Ausblick für die Wirtschaft
Für das aktuelle makroökonomische Umfeld sehen wir mehrere Trends.
Das Beschäftigungswachstum verlangsamt sich zwar, allerdings von einem weiterhin robusten Niveau aus. Die Inflation bleibt hartnäckig, dennoch erwarten wir derzeit keine Rezession als Basisszenario.
Wir gehen davon aus, dass das Wachstum leicht unter Trend liegen wird, aber weiterhin knapp unter 2 % bleibt.
Insgesamt sehen wir daher ein Umfeld, das der US-Notenbank Spielraum bieten sollte, die Zinsen schrittweise zu senken und die Wirtschaft zu unterstützen.
Aufgrund der weiterhin hohen Inflation erscheint es jedoch unwahrscheinlich, dass die Leitzinsen auf das sehr niedrige Niveau vor 2022 zurückkehren werden.
Für Unternehmensanleihen bedeutet dies, dass einige Emittenten künftig Schulden zu höheren Zinsen refinanzieren müssen als ursprünglich aufgenommen. Deshalb erwarten wir einen gewissen Druck auf Unternehmenskredite und möglicherweise höhere Ausfallraten als in den letzten Jahren, auch wenn diese weiterhin unter historischen Krisenniveaus liegen dürften.
