Mein nächster Gast ist Alexander Kleinkauf. Er ist Co-Head of Distribution für Germany and Austria und er arbeitet für das Unternehmen Insight Investment und er hat mir versprochen, er wird mir heute erklären, was hinter dem Begriff LDI steht, also Liability Driven Investments. Lieber Alexander, schön, dass du dafür zu uns ins Studio kommst. Ein spannendes Thema, ein Thema, was gerade Konjunktur hat und wir freuen uns, dass du uns hilfst, diese komplexe Materie zu verstehen. Ja, fangen wir an. Was genau bedeutet LDI konkret?
Vielen Dank erst einmal für die Einladung und für die Möglichkeit, auch über das Thema LDI zu sprechen.
Ja, vielleicht fangen wir ganz vorne an: LDI, Liability Driven Investment oder auf Deutsch verpflichtungsorientierte Kapitalanlage. Sicherlich ein Thema, was in Deutschland die letzten zwei bis vier Jahre deutlich mehr präsent ist als wahrscheinlich vorher.
LDI bedeutet nichts anderes als die Ausrichtung der Kapitalanlage an der Verpflichtungsseite. Das heißt, ich bewege mich weg von einem Denken, wo ich primär Rendite als Ziel in der Kapitalanlage habe, zu einem Denken, wo ich probiere, dass Aktiv- und Passivseite gemeinsam atmen. Das heißt, Bewegungen auf der Verpflichtungsseite werden auf der Aktivseite nachvollzogen und adressieren so die Risikofaktoren auf der Passivseite und führen im Endeffekt dazu, dass ich meine Bilanz entlaste und Risiko vom Tisch nehmen kann.
Woher kommt dieser Move, dass das Thema stärker in den Fokus kommt?
Es kommt im Endeffekt daraus, dass wir deutlich höhere Zinsen haben. Das heißt, Zinsen sind ein Treiber von der Bilanzgröße Pensionsverpflichtung, wenn nicht sogar der größte Treiber. Und das zweite Thema ist, dass der Deckungsgrad einfach deutlich gestiegen ist. In dem Moment, wo mein Deckungsgrad steigt, habe ich natürlich auch mehr Risiko, was ich absichern muss oder absichern kann auf der Verpflichtungs- und der Bilanzseite.
Welche Risiken sprechen wir konkret mit dieser Thematik an?
Genau, das kann man wahrscheinlich in zwei Seiten aufteilen. Auf der einen Seite sind es erst einmal Bilanzeffekte und hier steht wirklich im Vordergrund, wenn wir über internationale Bilanzierung reden, das Thema Zinsabsicherung und Zinsen hat hier zwei Komponenten. Auf der einen Seite wirklich Zinsen per se, also Staatsanleihenzinsen, Swap-Zinsen. Diese Zinsen werden genutzt, um die Pensionsverpflichtung abzudiskontieren. Das heißt, steigen die Zinsen, sinkt meine Pensionsverpflichtung, sinken die Zinsen, steigen meine Pensionsverpflichtungen.
Die Discount Curve hat aber noch eine zweite Komponente. Das ist der Credit Spread, weil die Discount Curve sich aus hochgradigen Unternehmensanleihen ableitet. Das heißt, ich muss sowohl die Zinskomponente adressieren als auch den Credit Spread.
Das sind die Bilanzeffekte. Nachgelagert sind dann noch die Cashflow-Effekte. Das sind Risikofaktoren, die wirklich die Höhe der ausgezahlten Renten beeinträchtigen. Da sind zum einen Inflation zu nennen. Viele Pensionen in Deutschland sind noch an den VPI gekoppelt. Das heißt, steigt die Inflation, steigen auch die Renten, die ich auszahlen muss. Und last but not least das Thema Langlebigkeit. Leben Leute länger, muss ich Renten länger zahlen. Ein trivialer Zusammenhang, aber der große Wirkung entfalten kann.
Alexander, warum ist das Thema gerade jetzt so relevant?
Genau, aus meiner Sicht ist das Thema aktuell von hoher Relevanz für viele Investoren aus zwei Gründen.
Wenn man einmal anguckt, wo die Zinsen aktuell stehen, dann sind wir deutlich weg von den Tiefständen, die wir Anfang der 2020er Jahre hatten, wo wir eine Bundesanleihe hatten, die bei null oder sogar im Negativen rentiert. Das heißt, Zinsen sind deutlich gestiegen. Das macht das Thema einfach interessanter, weil, wie eingangs gesagt, bei steigenden Zinsen habe ich oder bei hohen Zinsen habe ich eine relativ niedrige Pensionsverpflichtung. Das heißt, das macht es erst einmal attraktiv.
Das zweite Thema ist, wenn ich mir angucke, wo stehen denn deutsche Unternehmen heutzutage? Der Ausfinanzierungsgrad ist einfach deutlich gestiegen. Wir waren vor fünf Jahren noch bei 50, 60 %. Heute, wenn man sich den DAX anguckt, sind wir fast bei 90 %. Das heißt einfach, das Niveau, das ich absichern kann und möchte, ist auch noch einmal deutlich gestiegen. Das heißt, ich habe zwei Effekte, die sich gegenseitig verstärken. Relativ attraktives Marktumfeld und relativ viel zu verlieren. Weil wenn ich überlege, die Zinsen sind jetzt zwar hoch, aber sie könnten einfach auch wieder sinken. Und in dem Moment sind diese Gewinne, die ich bisher generiert habe, wieder weg und mein Ausfinanzierungsgrad ist deutlich niedriger.
Mach mir mal eine Bestandsanalyse. Wo stehen deutsche Investoren aktuell? Kannst du das überschauen?
Genau, wie gesagt, wenn wir uns auf den DAX als erstes fokussieren: Ausfinanzierungsgrad knapp bei 90 %, Absicherungsquote von Zinsen und Credit Spread wahrscheinlich knapp bei 70 %.
Wenn man das vielleicht mal in den Kontext setzen möchte und über den Tellerrand hinausschaut, dann ist der beste Vergleich wahrscheinlich die angelsächsischen Länder, also UK und USA. Dort haben wir Ausfinanzierungsgrade von über 100 % und Hand in Hand gehend aber auch Absicherungsgrade, also Hedge Ratios, von über 100 %. Das heißt, hier hat Deutschland noch einen Weg zu gehen.
Aber auch wenn man jetzt noch mal in den Rückspiegel schaut, die letzten zwei, drei Jahre hat sich hier schon einiges getan. Das heißt, die Absicherungsgrade sind deutlich gestiegen.
Aber was vielleicht auch wichtig ist, noch einmal hervorzuheben: In Deutschland sehen wir eine große Dispersion zwischen Großanlegern und Kleinanlegern. Also im DAX, wo natürlich eher die großen Investoren sitzen, ist das Thema LDI schon sehr präsent über die letzten Jahre. Hier haben insbesondere viele Investoren auch auf diese Zinswende reagiert und ihre Absicherungsgrade deutlich gesteigert, während kleinere Investoren noch Nachholbedarf haben. Aber aus meiner Sicht ist das auch eine häufige Gemengelage, die man beobachtet. Auch in UK und USA waren die First Mover die großen Anleger und die kleineren sind später gekommen.
Wenn wir das mal in den internationalen Kontext stellen und mal vergleichen, wo liegt da Deutschland? Kann man das einschätzen?
Von der Absicherungsquote jetzt?
Genau, also 100 % wahrscheinlich in UK und USA, also Zinsrisiken komplett vom Tisch genommen. In Deutschland 70 % bei einem leicht niedrigeren Ausfinanzierungsgrad, aber deutliche Dispersion zwischen großen und kleineren Anlegern, während im angelsächsischen Raum das Ganze schon eher ein standardisiertes Absichern ist, über alle Größenordnungen hinweg.
Was bedeutet das jetzt konkret?
Genau, wenn wir uns jetzt mal angucken, wie wird das Ganze abgesichert, dann kann man eigentlich in verschiedenen Blöcken denken.
Häufig fangen Anleger an, erst mal Zinsen über physische Anleihen abzusichern. Das heißt, man steigert die Duration auf der Anlageseite und probiert die Duration auf der Passivseite nachzubilden.
Der zweite Schritt ist dann häufig das Thema Overlay oder Derivate. Das heißt, ich nutze Derivate, um meine Absicherung wirklich über den ganzen Horizont anzupassen.
Und was wir aktuell beobachten als Trend, gerade bei größeren Anlegern in Deutschland, ist, das Ganze holistisch zu betrachten. Das heißt, ich sichere meine Zinskomponente ab, meine Credit-Spread-Komponente. Falls nötig schaue ich mir auch an, wo Inflation ist oder sichere Inflation ab. Und ich fange auch an, mich damit zu beschäftigen: Wie zahle ich eigentlich meine Renten aus? Das heißt, ich probiere aus meiner Kapitalanlage Zahlungsströme zu generieren, die kongruent oder deckungsgleich zu meinen Rentenverpflichtungen sind, die ich auszahlen muss.
Also das scheint ein entscheidender Schritt für eine stabile Bilanz zu sein, oder?
Genau, das ist der Charme und hier wird es dann auch interessant für die Entscheider von Unternehmen.
Änderungen im Ausfinanzierungsgrad spiegeln sich sofort in der Bilanz und GuV von Unternehmen wider, also internationaler Bilanz. Das heißt, in dem Moment, wo ich dieses Atmen auf Aktiv- und Passivseite habe, das heißt, die Aktivseite verändert sich kongruent zur Passivseite, nehme ich jeglichen Bilanzeffekt aus der Veränderung heraus und schaffe somit im Endeffekt Bilanzstabilität und reduziere die Volatilität für den Investor.
Warum ist das für viele Investoren schwierig? Ist das sehr anspruchsvoll, oder?
Genau.
Eingangs gesagt, bei Großen ist es schon eher standardisiert, aber auch die haben natürlich erst mal mit den Themen zu kämpfen. Der erste Punkt ist sicherlich, es ist eine Abkehr von dem, wie ich eigentlich über Investment denke. Viele denken, ich manage Geld gegen eine Benchmark. Ganz einfaches Beispiel ist häufig: Ich lege Aktien an gegen den MSCI World. Das ist eine Kapitalbenchmark, ist relativ einfach nachvollziehbar.
Im Bereich LDI bewege ich mich natürlich weg von diesem Benchmarking gegen Kapitalmarkt, sondern gegen meine Passivseite. Das heißt, ich habe a ] einen deutlich höheren Aufwand an Erklärung zu tun intern, b ] das ganze Thema Governance wird viel komplexer und c ] , und das ist wahrscheinlich noch ein ganz kritischer Punkt, ist: Dadurch, dass ich ja eine Kapitalanlage auf meine individuelle Verpflichtungsstruktur strukturiere, wird es häufig in individuellen Mandaten umgesetzt. Das heißt, ich brauche auch eine gewisse Größe als Anleger, um das Ganze wirklich sinnvoll aufsetzen zu können.
Und hier wird dann auch der Schuh draus, wenn wir an die kleineren Anleger denken, die einfach noch gar nicht die Möglichkeiten haben, vielleicht sowohl von der Governance-Seite als auch von der Produktseite das Thema umzusetzen.
Welche Lösungen schweben dir da vor? Welche siehst du hier?
Genau.
Wenn wir mal gucken, die IFRS-Zinskurve leitet sich aus Double-A-gerateten Unternehmensanleihen ab. Das heißt, ein passendes Produkt für kleinere Anleger muss genau diese Kurve abbilden. Das heißt, ich brauche die Zinskomponente, ich brauche die Credit-Spread-Komponente in gut gerateten Unternehmensanleihen. Das heißt, eine Lösung für kleinere Investoren muss das beides adressieren und idealerweise natürlich noch kostengünstig sein und eine attraktive Rendite generieren.
Und aus unserer Sicht ist die Umsetzung dann am effektivsten, wenn man hier in den Buy-and-Maintain-Ansatz geht und zwei Publikumsfonds nutzt.
Also das ist eure konkrete Lösung. Die darfst du gerne vorstellen.
Genau, unsere Idee ist im Endeffekt zwei Publikumsfonds. Einer mit einer Duration von zehn Jahren investiert nur in Unternehmensanleihen hoher Qualität mit einem Fokus auf den Euroraum in Kombination mit einem zweiten Publikumsfonds mit einer Duration von knapp 20, der hälftig in Unternehmensanleihen und Staatsanleihen investiert. Staatsanleihen braucht man einfach, um die längere Duration zu generieren.
Und in der Kombination kann ich diese beiden Fonds nutzen, um wirklich als Investor auch die Duration meiner Passivseite nachzubilden. Um das vielleicht greifbar zu machen: Nehmen wir einen Pensionsinvestor, der eine Duration von 15 Jahren hat. Dann kann ich quasi 50 % des Publikumsfonds kaufen, der Duration zehn Jahre hat, 50 %, der Duration 20 Jahre hat und habe dann über beide hinweg betrachtet eine Duration von 15 %, was genau passend ist zu meiner Passivseite. Und das Ganze kann ich dann per Dreisatz individuell steuern über die Duration.
Klingt alles einfach, aber wenn man es von einem erklärt bekommt, der es tagtäglich macht, ist es natürlich einfacher, als wenn man sich da neu reinarbeiten muss. Wie unterscheidet sich dieser Ansatz von den klassischen Strategien?
Genau, also aus meiner Sicht wieder zwei Themenpunkte.
Punkt eins ist: Bisherige Lösungen adressieren häufig nur Staatsanleihen. Das heißt, ich habe nicht diese Unternehmensanleihenkomponente, die natürlich ein wichtiger Teil der Zinskurve ist. Und der zweite Punkt ist: Die Lösungen, die es heute am Markt gibt, die sind häufig entweder aktiv oder passiv und das ist aus unserer Sicht nicht die optimale Art und Weise, um das Problem zu adressieren oder um, sage ich mal, Mehrwert für Investoren zu schaffen.
Wenn man sich vielleicht mal anguckt, wo der Unterschied liegt zwischen passiv, buy and maintain und aktiv, fangen wir vielleicht auf der Passivseite an.
Passiv funktioniert im Aktienbereich. Passiv hat sich auch im Aktienbereich durchgesetzt aus meiner Sicht. Aber wenn man mal guckt, wie so Benchmarks konstruiert werden, dann ist es im Aktienbereich Marktkapitalisierung. Das heißt, erfolgreiche Firmen werden größer und haben einen größeren Anteil am Index.
Im Anleihenbereich ist es genau umgekehrt. Je mehr Schulden ich als Unternehmen begebe, desto größer ist mein Anteil am Index. Dann stellt sich natürlich die Frage: Möchte ich als Investor, wenn ich passiv investiere, wirklich in die stark verschuldeten Unternehmen investieren oder möchte ich eigentlich Anleihen kaufen von Unternehmen, wo ich sage, das sind fundamental starke Unternehmen und da glaube ich auch an die Rückzahlung?
Und hier setzt buy and maintain im Vergleich an. Buy and maintain zielt darauf ab, in fundamental starke Unternehmen zu investieren, diese Anleihen möglichst lange zu halten, mit möglichst wenig Turnover und möglichst wenig Transaktionskosten. Und das ist dann auch der Gegenteil zu aktiv. Hier habe ich viel Turnover im Portfolio, viele aktive Positionierungen und hohe Transaktionskosten. Das heißt, für das Ziel Absicherung sehen wir buy and maintain als wirklich prädestiniert an, weil es wirklich für Investoren die Absicherung adressiert, fundamental starke Unternehmen aktuell sehr attraktive Renditen generieren kann, nördlich von 4 %. Das ist aus unserer Sicht daher das Mittel der Wahl.
Ich glaube, wir sind am Ende unseres Gesprächs, aber vielleicht sollten wir noch mal ein Fazit ziehen, damit wir noch mal eine Zusammenfassung haben. Es ist ein sehr komplexes Thema und dafür braucht man eine Menge Expertise.
Sehr komplex, aber aus meiner Sicht eben durch Publikumsfonds dann auch etwas, was man wahrscheinlich einfacher adressieren kann, als es bisher der Fall ist, wo kleinere Investoren gar nicht die Möglichkeit haben.
Und auch kleinere Investoren sollten sich überlegen: Ist das Marktumfeld nicht sonderlich opportun? Das heißt, hohe Zinsen, attraktives Marktumfeld. Ich kann meine gestiegenen Deckungsgrade hoffentlich absichern und einloggen und damit Risiko aus meiner Bilanz vom Tisch nehmen.
Ja, also ein spannendes Thema. Man muss sehr konzentriert dir folgen, denn es ist ein komplexes Thema. Aber ich denke mal, es ist erfolgreich, ist bewährt und schön, dass du uns das heute hier vorgestellt hast. Vielen Dank, Alexander.
Danke schön.
