Guten Morgen. Vielen Dank, dass Sie an unserem ersten vierteljährlichen Fixed-Income-Webinar des Jahres 2026 teilnehmen. Mein Name ist Jessica Shuman und ich bin Fixed-Income-Spezialistin bei Insight Investment.
Heute Morgen werde ich einen Blick darauf werfen, was im vierten Quartal 2025 passiert ist, und erläutern, wie wir positioniert sind, während wir auf das kommende Jahr blicken.
Da ein neues Jahr begonnen hat, möchte ich zunächst auf das Gesamtjahr 2025 zurückblicken, bevor wir uns den Details des vierten Quartals widmen.
An makroökonomischen Überraschungen mangelte es im Jahr 2025 nicht, und wenn die ersten Wochen des Jahres 2026 ein Hinweis darauf sind, dürfte sich dies fortsetzen. Trotz der Schocks und der Volatilität, die wir im vergangenen Jahr erlebt haben, war es jedoch insgesamt ein sehr starkes Jahr für Risikoanlagen. Unterstützt wurde dies durch ein globales Wachstum, das sich als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen hat, sowie durch den Optimismus rund um künstliche Intelligenz.
Betrachtet man die Entwicklung des S&P 500, könnte man beinahe vergessen, dass die überraschenden Zollankündigungen von Donald Trump im April dazu führten, dass der Index den fünftgrößten Zwei-Tages-Rückgang seit dem Zweiten Weltkrieg verzeichnete. Und obwohl die Zölle immer wieder angepasst, verschoben oder verändert wurden, schienen die Märkte letztlich erleichtert darüber zu sein, dass sie nicht so drastisch ausfielen wie zunächst befürchtet. Dennoch liegen die endgültigen Zollniveaus deutlich über denen vor dem „Liberation Day“.
Abseits der Zollthematik brachte das Jahr 2025 die Staatsfinanzen wieder stark in den Fokus. Frankreich erlebte mehrere Regierungswechsel, nachdem verschiedene Premierminister daran scheiterten, Haushalte durch das Parlament zu bringen. Die USA verzeichneten den längsten Government Shutdown ihrer Geschichte. Im Vereinigten Königreich gelang es Rachel Reeves nur knapp, sowohl die Anleihemärkte als auch die Labour-Fraktion hinter sich zu halten, als sie im Herbsthaushalt erneut Steuererhöhungen ankündigte. All dies geschah vor dem Hintergrund anhaltender geopolitischer Spannungen weltweit.
Vor diesem Hintergrund überrascht es fast, dass Risikoanlagen ein so starkes Jahr verzeichnen konnten. Der S&P 500 legte um 18 % zu. Besonders hervorzuheben sind jedoch, neben Gold und Silber, die Schwellenländer. Sowohl im Aktien- als auch im Anleihebereich profitierten sie von einer globalen Umschichtung weg von US-Dollar-Anlagen.
Dieser Trend könnte auch 2026 Rückenwind für die Anlageklasse bieten. In Verbindung mit starken technischen Faktoren und soliden Fundamentaldaten könnte dies Schwellenländeranleihen wieder stark in den Fokus rücken.
Kommen wir noch einmal auf das globale Wachstum zurück. Wie bereits erwähnt, erwies es sich 2025 als bemerkenswert robust. Dennoch stellt sich die Frage, ob diese Widerstandsfähigkeit lediglich darauf zurückzuführen ist, dass die Auswirkungen der Zölle bislang noch nicht vollständig in der Realwirtschaft angekommen sind.
Betrachten wir die rechte Grafik, sehen wir erste Anzeichen dafür, dass die Warenimporte in die USA, dargestellt in Dunkelgrün, deutlich stärker zurückgegangen sind als die Exporte, dargestellt in Hellgrün. Dadurch ist das Handelsdefizit, das Sie auf der linken Seite sehen, deutlich geschrumpft.
Besonders auffällig ist der starke Anstieg der Importe unmittelbar nach dem „Liberation Day“, jedoch noch vor Inkrafttreten der Zölle. Unternehmen haben damals versucht, ihre Lagerbestände rasch aufzustocken, um den erwarteten Zollbelastungen zuvorzukommen.
Wie groß diese zusätzlichen Lagerbestände tatsächlich waren, lässt sich nicht mit Sicherheit sagen, doch viele Beobachter gehen davon aus, dass sie lediglich für einige Monate ausreichen. Das bedeutet, dass wir nun beginnen könnten, einen Lagerabbau zu sehen, der sich auf das Wirtschaftswachstum auswirken könnte.
Ein Teil dieser Auswirkungen wird davon abhängen, wie stark sich der US-Konsum entwickelt. Eine aktuelle CNN-Umfrage deutet darauf hin, dass die Verbraucherstimmung nachlässt. Das überrascht vielleicht nicht, wenn man die kombinierte Wirkung von Trumps Zöllen und dem sogenannten „One Big Beautiful Bill“ betrachtet.
Die linke Grafik zeigt, dass die Zölle für alle Einkommensgruppen negativ wirken. Mit steigendem Einkommen wird die Belastung sogar größer. Der positive Effekt des „One Big Beautiful Bill“ setzt erst ab dem vierten Einkommensdezil ein und gleicht die negativen Auswirkungen der Zölle erst ab dem siebten Dezil vollständig aus.
Diese Entwicklung trägt zur sogenannten „K-Shaped Economy“ bei. Mittlerweile entfallen nahezu 50 % der gesamten Konsumausgaben in den USA auf die einkommensstärksten 10 % der Verbraucher.
Das bedeutet, dass die Gesamtausgaben der Verbraucher zwar stabil erscheinen mögen, das allgemeine Verbrauchervertrauen jedoch deutlich unter seinem langfristigen Durchschnitt liegt.
Diese schwächere Stimmung dürfte zusätzlich durch die Entwicklung am US-Arbeitsmarkt belastet werden. Betrachtet man die Non-Farm Payrolls, erkennt man einen rückläufigen Trend beim Beschäftigungsaufbau. Die Arbeitslosenquote in den USA stieg im vierten Quartal auf 4,5 %.
Dies dürfte die US-Notenbank beschäftigen und könnte sie dazu veranlassen, 2026 weitere Zinssenkungen in Betracht zu ziehen. Dies gilt insbesondere, da sich die Inflation in den USA deutlich stabiler entwickelt hat als ursprünglich befürchtet und die Zölle bislang keine einmalige Inflationswelle ausgelöst haben.
Bevor wir auf die Zentralbanken insgesamt eingehen, möchte ich kurz auf die Inflation im Vereinigten Königreich eingehen. Anders als in den USA bleiben dort sowohl die tatsächliche als auch die erwartete Inflation erhöht. Betrachtet man die Ursachen, wird deutlich, dass vor allem die anhaltend hohe Dienstleistungsinflation für die hartnäckige Teuerung verantwortlich ist.
Vor diesem Hintergrund ist es nicht überraschend, dass die Zentralbanken zunehmend unterschiedliche Wege einschlagen.
Auf der linken Grafik sehen Sie, dass die Europäische Zentralbank bereits 2025 deutlich schneller mit Zinssenkungen vorangekommen ist als sowohl die Bank of England als auch die US-Notenbank.
Für 2026 erwarten die Märkte aufgrund der hartnäckigeren Inflation im Vereinigten Königreich weniger Zinssenkungen als in den USA.
Unsere Erwartungen liegen im Großen und Ganzen im Einklang mit den Markterwartungen. Dennoch ergeben sich weiterhin interessante Relative-Value-Chancen bei Staatsanleihen weltweit.
Besonders gilt dies für Fehlbewertungen entlang der Zinsstrukturkurven. Die dargestellte Differenz zwischen zehn- und dreißigjährigen Staatsanleiherenditen in den USA, Großbritannien, Japan und Deutschland zeigt einige interessante Entwicklungen.
Auffällig ist insbesondere die japanische Zinskurve, die aus unserer Sicht zu steil erscheint. Der Renditeaufschlag dreißigjähriger gegenüber zehnjährigen japanischen Staatsanleihen wirkt überzogen. Das gilt insbesondere vor dem Hintergrund, dass die Bank of Japan begonnen hat, die Zinsen anzuheben, was den Druck auf die Renditen kürzerer Laufzeiten erhöhen sollte.
Im Gegensatz dazu erscheint die US-Zinskurve zu flach, insbesondere angesichts der anhaltenden Diskussionen über die hohe Staatsverschuldung und die Unabhängigkeit der Federal Reserve.
Noch ist offen, wen Donald Trump als Nachfolger von Jerome Powell auswählen wird, dessen Amtszeit im Mai dieses Jahres endet. Es erscheint jedoch wahrscheinlich, dass seine Nachfolge deutlich expansiver ausgerichtet sein wird und den politischen Vorstellungen Trumps nähersteht.
Dies könnte sich sogar als Nachteil für Trump herausstellen, denn jede wahrgenommene Einschränkung der Unabhängigkeit der Fed könnte die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen steigen lassen, selbst wenn die Leitzinsen weiter gesenkt werden.
Gleichzeitig wächst die US-Staatsverschuldung weiter, während die internationale Nachfrage nach US-Staatsanleihen möglicherweise nachlässt. Dies könnte zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben.
Wenden wir uns nun den Kreditmärkten zu. Die Kreditspreads bewegen sich weiterhin etwa auf dem 25. historischen Perzentil und haben sich von ihrer kurzfristigen Ausweitung nach dem „Liberation Day“ wieder erholt. Um ähnlich niedrige Spreads zu finden, muss man bis vor die Finanzkrise 2008 zurückgehen.
Was erklärt also die weiterhin starke Nachfrage nach dieser Anlageklasse?
Zum einen bleiben die Gesamtrenditen im Kreditbereich trotz der Zinssenkungen der Zentralbanken attraktiv.
Zum anderen präsentieren sich die Fundamentaldaten der Unternehmen weiterhin robust. Die Verschuldungsgrade im Euro- und US-Investment-Grade-Bereich liegen ungefähr auf ihren langfristigen Durchschnittswerten. Gleichzeitig ist die Zinsdeckung weiterhin überdurchschnittlich hoch, insbesondere bei Euro-Investment-Grade-Anleihen.
Ein weiterer wichtiger Aspekt, insbesondere bei Buy-and-Maintain-Strategien, ist das Ausfallrisiko. Obwohl die Spreads eng sind, kompensieren sie Anleger weiterhin mehr als ausreichend für das eingegangene Kreditrisiko.
Selbst unter Annahme deutlich höherer Ausfallquoten auf dem Niveau der Finanzkrise 2008/09 bleiben die risikobereinigten Spreads positiv.
Daher gilt: Ja, die Spreads sind eng. Dennoch gibt es weiterhin Relative-Value-Chancen für aktive Manager.
Lange Zeit waren wir besonders positiv für Euro-Unternehmensanleihen im Vergleich zu US-Dollar-Anleihen eingestellt, unterstützt durch die potenziellen Wachstumsimpulse höherer Verteidigungsausgaben in Europa. Allerdings könnte ein Teil dieses Vorteils durch die erwartete Emissionstätigkeit abgeschwächt werden.
Bereits zu Jahresbeginn war die Emissionstätigkeit in Euro außerordentlich stark. Zudem könnten die niedrigeren Finanzierungskosten in Europa weitere US-Unternehmen dazu bewegen, Anleihen in Euro aufzulegen.
Auf der rechten Seite sehen Sie den starken Anstieg des sogenannten „Reverse Yankee“-Angebots, also von Emissionen US-amerikanischer Unternehmen in Euro. Dieser Trend dürfte sich 2026 fortsetzen.
Bislang wird das zusätzliche Angebot von einer starken Nachfrage absorbiert. Sollte das Emissionsvolumen jedoch weiter steigen, könnten zeitweise Belastungen auftreten.
Gleichzeitig betrachten wir die zunehmende Diversifizierung europäischer Kreditportfolios durch hochwertige US-Emittenten als positiven Faktor.
Wenn ich dies alles zusammenfasse, dann begann 2025 bereits mit erheblicher Volatilität, und 2026 scheint fest entschlossen zu sein, diesen Trend fortzusetzen. Kaum jemand hätte erwartet, dass die erste vollständige Woche des Jahres mit der Auslieferung eines ausländischen Staatschefs und dessen Ehefrau an die USA beginnen würde.
Und wenn Wettmärkte wie Polymarket einen Hinweis geben, dann dürfte dies möglicherweise nicht einmal die größte Überraschung des Jahres gewesen sein.
Der Nahe Osten, Russland, die Ukraine, Kuba, Grönland sowie die Federal Reserve gelten derzeit als potenzielle nächste Konfliktfelder für Donald Trump. Welches davon zuerst im Fokus stehen wird, bleibt offen. Klar ist jedoch, dass wir weiterhin mit Überraschungen und Volatilität rechnen müssen.
Was bedeutet das für die Märkte?
Erstens erwarten die Märkte zunehmende Divergenzen. Dies zeigt sich bereits in den unterschiedlichen Wegen der Zentralbanken, aber auch in den Gewinnern und Verlierern der Handelspolitik sowie in der unterschiedlichen Entwicklung der Konsumnachfrage innerhalb der USA.
Zweitens werden geopolitische Risiken nicht verschwinden. Gleichzeitig scheinen sich die Märkte zunehmend daran gewöhnt zu haben und reagieren weniger empfindlich auf geopolitische Ereignisse.
Dennoch führt das Verhalten der US-Regierung dazu, dass einige Anleger ihre Abhängigkeit von US-Dollar-Anlagen reduzieren. Dies zeigt sich unter anderem am starken Anstieg der Gold- und Silberpreise. Gleichzeitig könnte dies Schwellenländern zusätzliche Chancen eröffnen.
Und schließlich gilt weiterhin: Die Spreads im Investment-Grade-Bereich sind eng, die Fundamentaldaten der Unternehmen bleiben jedoch stark. Daher sind wir zuversichtlich, dass Unternehmen gut aufgestellt sind, um die Herausforderungen des Jahres 2026 zu bewältigen.
Vielen Dank für Ihre Teilnahme. Wenn Sie eines dieser Themen näher besprechen möchten, wenden Sie sich bitte an Ihre Ansprechpartner bei Insight Investment.
